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首席微观剖析师：马家进
研讨助理：孙文婷
摘要
当地时刻4月2日，特朗普宣告对全球加征最低10%的基准关税，并对我国、欧盟、越南、印度等经济体别离加征34%、20%、46%、26%的关税税率，严峻打乱世界经贸次序，导致全球财物价格剧烈动乱，引发各方剧烈反响。咱们在《特朗普“对等关税”远超预期：特征、影响及下一步》剖析了特朗普全球关税战的特征、或许影响及未来趋势，本文继续深入剖析特朗普政府加征关税方针的决议方案逻辑，提出我国活跃应对的三大准则和五大主张。
咱们以为，商场对特朗普关税方针的轻视和误判，本源在于特朗普加征关税并非依据经济理性而是源于政治选票逻辑和个人权利诉求，这决议了其方针的坚决性与继续性。不能将特朗普飘忽不定的个人风格简略化和文娱化，仍要高度警觉这种风格在博弈中发生的不行猜测性的效果，以及这种风格背面的美国政治经济社会根底。特朗普要完成更多的个人利益就要投合民粹选民，就有必要打出“让美国再次巨大”的旗号以及处理制作业式微和交易逆差的问题，由此完成了个人利益与国家利益的方法一致。从经济规律看，美国存在劳动力本钱高、工业链配套缺少、环保本钱高级问题，束缚制作业回流的效果，美国独立再工业化是不实在际的。也正因而，方针和效果的违背将导致特朗普进步全球关税战的烈度，交易战的长时间性和严峻性也是必然结果。
特朗普主张全球关税战后，当时首要经济体有活跃反制、战略忍让两类反响，未来有或许呈现区域协作联盟第三类应对方法。一是我国、欧盟等部分经济体对美国关税方针予以反制。欧盟、德国、法国宣告将予以报复。二是面对特朗普的关税要挟，部分对美高度依靠、缺少反制才干的经济体自动退让和退让，自动下降本国进口关税，添加对美国产品的进口，以交流美国的关税豁免。越南、柬埔寨等宣告撤销或下降关税。墨西哥、英国、日本、韩国等表明没有方案征收关税。第三类方法是各经济体加强区域协作，联合应对美国的交易保护方针。特朗普的全球关税战对中欧、中日韩、我国东盟、我国非洲、我国拉美等强化区域协作供给了新的要害。
我国的活跃应对有必要留意三大准则：一是“以奋斗求联合”，既要对美国的单边保护主义方针予以有力反制，又要保存对话机制，争夺协作空间；二是“联合全部或许联合的力气”，加速构建非美世界联盟和强化区域协作，构建世界一致战线；三是“立字当头”“做好自己的事”，唯有夯实本身实力，加大方针对冲和变革力度全力稳经济添加、保社会安稳，才干在博弈中争夺自动，不管世界风云变幻，做好自己的作业永远是最重要的应对方法。
详细有五大主张：
一是对美分类出台愈加精准有力的反制方法，丰厚非关税手法，一起保存交流机制，争夺达到阶段性协议。关于技术密集型产品，短期内我国对美国进口依靠度较高，我国对美反制要重视“先立后破”，经过活跃寻觅进口代替并加大国产研制制作，减轻对国内工业的冲击。关于农产品、动力等资源型产品，我国对美国依靠度逐渐下降且可代替性较强，仍具有继续加征关税和晋级制裁的空间。
二是构建世界利益一起体，强化中欧、中日韩、我国东盟、我国拉美、我国非洲区域协作，对非美国家大幅下调关税并牵头构建非美国家的内部低关税甚至零关税自由交易系统，应对美国霸权主义下WTO交易次序的坍塌，当然这儿的前提条件是我国经过变革成为全球最大的内需商场，代替美国成为最大的买家。对我国而言，一方面要警觉美国撮合其他经济体对我国进行围堵，例如要求越南、墨西哥等国对华加征关税，以交流美国关税的减免；另一方面要争夺尽或许多的盟友，与其他经济体树立杰出联络，把朋友搞得多多的，敌人搞得极少的，增强对美商洽的筹码。我国对其他经济体施行出口多元化的一起要防止因冲击其国内商场而将其他经济体推到对立面。帮忙新式商场完善根底设备建造，开发合恰当地需求的产品，促进当地的经济展开和消费晋级，一起也带动我国相关工业的展开。
三是活跃扩展内需，短期依据局势需求追加财务预算、尽快降准降息、推出“中心房地产安稳基金”，中长时间将我国建形成为全球最大的消费商场，以巨大的消费潜力赢得全球办理话语权。财务方针方面，在赤字率4.0%的根底上，及时依据局势调整并宣告追加预算，保证必要的开销强度。货币方针方面，用好总量和结构性方针东西，尽快降准降息，提振居民消费和企业出资需求。房地产方面，探究从中心政府层面树立“房地产安稳基金”，专项用于保交楼、收储、防备房企活动性危险等，处理当时当地政府促进房地产“止跌回稳”才干缺少的问题。重新认识制作业和服务业的联络，大力展开服务业，推进经济展开和吸纳作业。
四是纾困出口相关工业，安稳作业商场，强化民生兜底保证。稳商场主体，下降美国对华加征关税对相关工业的冲击。树立工业纾困基金，拟定工业危险规范，分级供给工业纾困补助。例如将出口依靠度和利润率作为工业危险规范，对危险较大的工业供给暂时纾困补助。
五是将外部压力转化为深化变革的动力，进步经济潜在增速。进一步改进国民收入分配结构，经过完善税制、添加搬运付出、进步民生水平、鼓舞公益慈悲等方法，进步居民特别是中低收入团体在国民收入分配中的比重。加速户籍准则变革，加速推进农人工市民化进程，安稳农人工预期，进步其边沿消费倾向。深化财税体制变革，短期处理财务紧平衡和债款问题，中长时间要树立现代财务准则并服务于我国式现代化。深化本钱商场投融资归纳变革，大力推进中长时间资金入市，更好支撑实体经济展开，添加居民工业性收入。放宽旅行、文明、医疗、养老、家政服务等服务消费范畴的商场准入，一起加强规范建造和有用监管，开释服务消费的需求。
（详见正文）
目录
一、重估特朗普：了解其加征关税的决计及行为逻辑
二、各方反响及未来景象
（一）我国、欧盟等具有反制才干的经济体，“以打促谈”
（二）越南、柬埔寨等缺少反制才干的经济体，或许新西兰、澳大利亚等被加征关税不高的经济体，挑选退让退让，防止抵触进一步晋级，期望能够取得优待
三、我国应对：三个准则和五大主张
（一）应对特朗普关税方针的三个准则（二）我国应对的五大详细主张
正文
一、重估特朗普：了解其加征关税的决计及行为逻辑
商场此前严峻轻视了特朗普加征关税的方针力度，巨大的预期差导致全球财物价格剧烈动乱。到4月4日，纳斯达克指数、日经225指数、德国DAX指数、英国富时100指数、MSCI越南指数别离较4月2日跌落11.4%、5.5%、7.8%、6.4%和8.9%，世界原油和铜的期货价格别离跌落11.9%和10.4%。
之所以发生误判，直接原因是商场未严厉对待特朗普的方针主张，存在文娱化以及简略化的倾向。特朗普“离经叛道”的行事风格、“天马行空”的方针设想，在取得极大重视度的一起，也在必定程度削弱了其可信度。可是过后来看，特朗普的许多方针主张均得到了执行。例如，特朗普早在2024年总统竞选期间便声称要对我国产品征收60%的关税，对全球其他经济体产品征收10%的关税，现在已根本完成。2024年美国对我国加权均匀关税为10.7%，阅历本年加征的54%（10%+10%+34%）后，将升至64.7%。
更深层次的原因是商场一向企图在“经济逻辑”下，将国家利益等同于经济利益单一维度，用简化后的美国国家利益来估测特朗普的行为，而忽视了在“选票逻辑”下，强力政治人物的个人利益诉求与权利鸿沟。商场曾普遍以为，特朗普对外加征关税，会添加美国企业和居民的生发日子本钱、加重通胀、引发经济衰退，伤敌一千、自损八百，因而“关税战”的烈度会在可控规划之内。但公共挑选理论告知咱们，政治人物也是寻求本身利益最大化的理性个别，追求职位进步、权利扩展、声誉财富、再选连任等，而非无私奉献的“公共利益代表”。从特朗普发行“特朗普币”、特赦“国会山骚乱”事情参与者等行为来看，他是一个典型的具有个人利益诉求的政客。
特朗普个人风格、个人利益的背面有深入的美国政治经济社会根底，两者发生互动。特朗普上台源于美国国内逆全球化和民粹主义选民的支撑，相应地，特朗普要想稳固权利甚至追求第三届任期，有必要回应这部分选民的呼声，那就有必要采纳对外强硬、对内“让美国再次巨大”的姿势以及主张全球关税战的行为。特别是，特朗普在2020年大选中，因失掉铁锈摇晃州的支撑而败选，沉痛的经历会进一步坚决其投合要害选民的决计。特朗普在榜首届任期内高度重视股市，企图经过股市昌盛来巴结尽或许多的选民；但这届任期内却任由股市遭受关税方针不确定性的冲击，由于获益于加征关税的选民（全球化进程中受损的传统制作业工人）才是特朗普的榜首优先级。除了对全球加征关税以外，特朗普现已或方案对钢、铝、轿车、木材等要点产品独自加征关税，相同有利于美国的蓝领工人。
经济视点来看，美国巨额交易逆差、工业空心化、铁锈带式微、贫富分解加重等一系列问题，本源在内而不在外。美国消费率过高、储蓄率过低（背面是居民过度举债超前消费、政府巨额财务赤字等），根底设备陈腐、劳动力本钱过高、工业链不完善等导致制作业损失世界竞争力，跨国公司和华尔街经过经济全球化和世界本钱商场追求巨额利润并进行避税操作等，这些问题都是“房间里的大象”，由于难以处理而被政客们视若无睹。
但从政治推举视点来看，处理上述问题最简略的方法便是，将差错归于外部，刻画一起的敌人，经过加征关税的方法，短期内减缩部分交易逆差、强逼部分制作业回流美国。一方面经过盛行叙事广泛传播，扩展本身影响力；另一方面政绩短期收效且可衡量，骗得选民支撑。至于加征关税对美国经济形成的负面影响，能够继续甩锅给外部敌人“偷走了”美国的作业岗位、美联储迟迟不降息连累美国经济等。特朗普没有才干处理美国的交易逆差和制作业外流问题，他更多是想要能够宣扬的政绩。能不能处理是一回事，做不做、表态不表态则是另一回事。
从权利制衡的视点，也能必定程度上解说特朗普本届任期内加征关税力度的晋级。其一，得益于巨大的选民根底，特朗普能够经过站台“归顺者”、冲击“异见者”的方法影响共和党内推举，然后把握了肯定话语权，权利的会集使得特朗普的毅力得以顺畅遵循。此前商场曾以为美国财务部长贝森特是华尔街身世，能在必定程度上防止特朗普出台过激的关税方针冲击股市，但事实证明并不是。其二，特朗普并非不关心美国经济，而是期望经过减税的方法提振经济，一起还能巴结选民。但不同于美国总统在关税方面的较大权利，减税的权限仍把握在国会手中。而要想大幅减税，让国会经过的前提条件是不能大幅添加美国财务赤字和债款，因而特朗普期望经过加征关税的方法予以对冲，完成财务平衡。而要对冲大额减税，关税的加征规划有必要满足广、起伏有必要满足大。
总结来看，特朗普要完成更多的个人利益就要投合民粹选民，就有必要打出“让美国再次巨大”的旗号以及处理制作业式微和交易逆差的问题，由此完成了个人利益与国家利益的方法一致。从经济规律看，美国存在劳动力本钱高、工业链配套缺少、环保本钱高级问题，束缚制作业回流的效果，美国独立再工业化是不实在际的。也正因而，方针和效果的违背将导致特朗普进步全球关税战的烈度，交易战的长时间性和严峻性也是必然结果。要深入认识到交易抵触的严峻性和继续性，正视困难，迎接挑战。在美国经济金融危险未显着露出的情况下，商场关于加征关税会加重美国经济滞胀危险、难以有用减缩交易逆差和促进制作业回流等理由，大概率都无法不坚定特朗普的决计。
二、各方反响及未来景象
特朗普主张全球关税战后，当时首要经济体有活跃反制、战略忍让两类反响，未来有或许呈现区域协作联盟第三类应对方法但相对软弱。
（一）我国、欧盟等具有反制才干的经济体，“以打促谈”
面对此次美国别离加征的34%和20%的关税，我国宣告对美国对等加征34%的关税，欧盟表明如果与美国的商洽失利，则预备施行报复。
前两轮我国对美加征关税别离触及2024年自美进口约140亿美元和216亿美元产品，占自美总进口的13.2%和15%。相较美国对全部我国进口产品加征关税，我国对美反制方法相对抑制。但随着特朗普交易保护主义的晋级，对全球经济体的单边霸凌做法，我国对美反制方法愈加强硬，本轮直接对美全部产品对等加征34%关税。除了关税反制，我国每轮反制方法还协作多种非关税手法，形成了愈加有力的方针组合拳。
（二）越南、柬埔寨等缺少反制才干的经济体，或许新西兰、澳大利亚等被加征关税不高的经济体，挑选退让退让，防止抵触进一步晋级，期望能够取得优待
弱国无交际，越南、柬埔寨等展开中经济体对美出口依靠度较大，一起对美国又缺少有用的反制才干。例如，以越南对美出口为例，家具、玩具、服装等劳动密集型产品占越南对美出口总额的四成左右。由于劳动密集型产品利润率低、可代替性强、价格灵敏，美国对越南加征关税将明显冲击越南出口，影响越南经济和作业。
由于缺少反制才干，越南、柬埔寨在遭受美国加征关税时，面对的不是中美之间的重复囚犯窘境博弈，而是力气不对称博弈。两边力气悬殊，美国作为霸权国家把握肯定的话语权。因而越南、柬埔寨也不具有“以打促谈”的选项，只能单方面退让退让。面对46%和49%的大幅加征关税，越南表明乐意对美国产品给予“零关税”待遇，柬埔寨则对19类美国产品的关税从最高35%降至5%。
新西兰、澳大利亚等兴旺经济体，尽管对美具有必定的反制才干，但考虑到两边的盟友联络，且10%的加征关税已属最低，挑选了战略忍让，防止抵触晋级，均表明不方案对美国加征反制性关税。
在美国对全球加征关税的布景下，最理想的情形是各经济体联合起来，一起对美国施压，让美国听天由命。
对我国而言，一方面要争夺尽或许多的盟友，与其他经济体树立杰出联络，把朋友搞得多多的，敌人搞得极少的，增强对美商洽的筹码。特朗普的全球关税战对中欧、中日韩、我国东盟、我国非洲、我国拉美等强化区域协作供给了新的要害。3月30日，中日韩经贸部长会议时隔5年重启，中日韩三方宣告将加强在RCEP、WTO等区域及多边结构下的协作，并加速推进中日韩自贸协议商洽，一起应对美国关税的冲击。中欧亦有或许进一步在飞机、农产品交易和教育、旅行等服务交易进步一步强化协作。另一方面要警觉美国撮合其他经济体对我国进行围堵，例如要求越南、墨西哥等国对华加征关税，以交流美国关税的减免。由于各经济体在不同的博弈环境下面对不同的最优战略，联盟有或许被割裂。即使是欧盟这样与我国具有一起战略的经济体，考虑到与美国的盟友联络以及在国防方面对美国的依靠，也要估量到或许呈现退让和不坚定的倾向。此外，美国也能自动干涉，撮合一批，冲击一批，分解离间；面对其他经济体的反制，也能够经过对国内受损职业进行财务补助、减税、降息等方法进行部分对冲。
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来历：封面新闻
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2025年，金价走势简直逾越了一切组织的预期。到4月1日，伦敦黄金价格现已飙升至3133.7美元/盎司，较年头（2610.85美元/盎司）上涨20%。
当金价进入高位，黄金出资者既对金价屡创新高感到振奋，又忧虑行情是否会忽然完毕，而没有赶上这轮黄金牛市行情的出资者则深感惋惜。此时，黄金股进入出资视界，成为黄金出资的又一挑选。
《我国经营报》记者采访得悉，由于前期A股商场的动摇，现在黄金股票指数的估值分位数仅有8.68%，比过往超九成时刻都廉价，商场由此得出黄金股现在较为廉价、具有出资价值的定论。但记者一起注意到，在2022年9月黄金行情迸发今后，多只黄金股股价体现并不安稳，特别零售端的黄金个股体现较差，与近两年金价疯涨的行情各走各路。
那么，黄金股是否具有出资价值？黄金股又该怎么出资？怎么避坑？
30%至50%上行空间
2022年9月，黄金价格从1600多美元/盎司开始发力，拉开了继续至今的新一轮牛市前奏。可是，经过两年半的行情演绎，黄金股好像并没有连续此前亮眼的体现。Wind数据显现，2022年9月1日—2005年4月1日，伦敦金上涨85%，万得黄金指数上涨78.64%，而SSH黄金股票指数仅上涨48.26%。
关于SSH黄金股票指数涨幅低于黄金指数的原因，前海开源基金司理吴国清指出：榜首，金矿挖掘、环保方针等本钱压力腐蚀企业赢利，削弱了金价上涨对股价的传导效应；第二，黄金指数直接挂钩金价，而黄金股受股市全体心情影响更大，在权益商场动摇中体现相对滞后，黄金板块为逆周期板块，在商场危险偏好较高的时分，买卖顺周期时不获益；第三，黄金股对金价的弹性需经过盈余添加体现，而商场对盈余预期调整存在时滞。
吴国清以为，本轮黄金板块已大幅调整，其估值招引力正在上升。从估值区间来看，当时国内首要黄金企业P/E TTM（最近12个月市盈率）已全体消化至11x—30x（x表明倍，下同）区间，中枢约20x，处于上市以来估值9%—20%区间的较低分位，2025年对应PE在15x—20x，处于前史以来较低的估值区间。再加上国内黄金上市公司在国内进步产能及储藏以及在海外矿业并购方面具有较强成长性，黄金板块的估值招引力正在上升。若金价继续上行，成绩与估值双击空间较为清晰。
吴国清指出，若金价坚持高位或继续攀升，黄金股盈余有望显着改进。组织猜测，金价每上涨10%，龙头矿企净赢利或添加20%—30%。中证黄金工业指数自2025年年头至今已上涨21.27%，但间隔前史峰值仍有距离，结合组织看多金价至3300美元—4500美元/盎司，黄金股或存在30%至50%的潜在上行空间。
“前期受A股全体估值承压影响，SSH黄金股票体现一度弱于SGE黄金9999，但跟着A股商场企稳回暖、金价继续打破前史新高和龙头公司成绩超预期，指数已逐步迎来估值修正与重估。” 永赢黄金股ETF基金司理刘庭宇在承受记者采访时表明。
个股涨幅分解
从2024年四季度基金公司持有黄金股的状况能够看出，基金司理们关于黄金股的心情呈现分歧，黄金股（采掘端+零售端）在最近两年的股价体现全体杰出，也有部分个股呈现跌落。
就上游采掘端来看，记者计算了2024年四季度公募基金对7只A股黄金个股的持仓状况，这7只个股分别是我国黄金（600916.SH）、西部黄金（601069.SH）、山东黄金（600547.SH）、湖南黄金（002155.SZ）、赤峰黄金（600988.SH）、四川黄金（001337.SZ）和中金黄金（600489.SH）。
其间，我国黄金和西部黄金获得了公募基金的增持，均获增持600余股。而剩下的个股均遭受了公募基金的大幅减持。其间，中金黄金被公募基金算计减持13846.85万股，赤峰黄金被公募基金算计减持11610.81万股。
记者注意到，自2022年9月以来，金价继续创新高，特别进入2025年之后，金价的狂飙气势简直从未削弱，但黄金个股的股价体现却良莠不齐，特别零售端个股体现较差。
依据Wind数据，到4月2日收盘，前述7只个股加上3只黄金零售端个股——萃华珠宝（002731.SZ）、周大生（002867.SZ）和老凤祥（600612.SH），年内涨幅最高者是赤峰黄金，股价涨幅为40.29%，湖南黄金位列第二，年内股价涨幅40.24%，但两家黄金零售个股——周大生和萃华珠宝股价体现相对靠后，其间，萃华珠宝年内涨幅10.2%，周大生则跌落5.37%。
假如拉长时刻来看，在2022年9月—2025年4月2日黄金继续上涨的时刻区间里，黄金类个股股价涨幅呈现显着分解。Wind数据显现，2022年9月1日—2025年4月2日，四川黄金涨幅为130.6%，中金黄金涨超90%，湖南黄金涨幅挨近90%，上游黄金个股中体现最差的是我国黄金，该股跌落起伏高达30.76%。
从黄金零售端个股的体现来看，个股涨幅显着低于黄金上游采掘端个股。其间，老凤祥体现较好，2022年9月1日—2025年4月2日，该股堆集涨幅46.66%，周大生上涨22.17%，而萃华珠宝则跌落48.53%。
关于黄金零售端个股的疲软体现，苏商银行特约研究员武泽伟向记者剖析称，黄金工业链包含黄金采掘、锻炼和出售等环节，金价上涨关于不同环节的上市公司影响不同。涨幅较大的基本上都是触及采掘的金矿股，首要是黄金挖掘本钱相对安稳，因而金价上涨能够添加企业的营收和净赢利，且企业财物价值相同会被商场看好、调高。
“关于触及出售企业，金价上涨，特别是快速上涨，就不太友爱。”武泽伟剖析称，首要是绝大部分顾客更喜爱在金价震动或缓涨时购入，金价快速上涨反而会进步顾客的张望心情，导致相关企业的营收和净赢利阶段性承压。此外，由于出资需求添加，金条、金币等低毛利产品占比上升，黄金饰品之类的高毛利产品占比下降，会从全体毛利率的视点利空下流出售企业的盈余。
武泽伟曾撰文指出，由于采矿业占有主导地位，因而金价上涨关于指数盈余是具有显着利好，且未来跟着金价上涨，居民关于黄金珠宝的消费需求逐步开释，批发和零售业相同会成为盈余添加的重要动力。
格上理财研究员焦冰表明，在2024年12月这一时刻节点，黄金商场因特朗普政府替换所带来的不确定性和地缘政治危险的加重，而涌现出显着的避险需求，影响了金价不断攀升。受此影响，下流的黄金零售相关职业股票亦迎来了不同程度的上涨行情，彰显出商场对黄金财物青睐有加。
可是，虽然金价继续上扬，黄黄金饰品品消费商场却陷入了低迷状况，焦冰指出，顾客的购买热心并未跟着金价的上涨而高涨，反而对黄黄金饰品品的购买志愿逐步削弱，并愈加倾向于坚持张望心情，等候金价回落或寻觅更为适宜的购买机遇。
关于黄金股的未来体现，刘庭宇指出，财报季接近，在当时危险偏好下行的商场风格下，黄金股有望招引寻求成绩确定性的装备型资金，黄金股后续或迎来系统性估值进步。
汇丰晋信中小盘基金、港股通双核基金基金司理郑小兵指出，黄金股的出资自身便是对以黄金为主业的上市公司出资，而上市公司的成绩有时分并不能简略依照金价去测算，其间还触及许多要素，这也导致了出资黄金股的复杂性。假如从黄金出资的便利性和直观性（与金价动摇关联度高）来看，借道黄金ETF或许较为合适一般出资者。
对一般出资者而言，吴国清主张，出资者在契合危险承受能力的前提下能够经过黄金ETF基金和黄金股票基金来完成对黄金的出资。黄金ETF基金首要盯梢黄金现货的价格。黄金股票主题基金是出资黄金股，净值动摇跟从股价动摇。
吴国清表明，长时刻来看，黄金股票的收益率会高于黄金什物。由于股票不只会获益于金价上涨，还会获益于每个公司黄金产值的继续添加，是量价齐增的双轮驱动。因而，股票基金的长时刻收益大概率会好于黄金ETF基金。可是，股票基金的短期动摇也会大于ETF基金，特别是在熊市中，股票基金的收益率甚至会由于遭到全体商场的连累而跑输ETF基金。出资者能够依据自己的收益率方针、危险承受能力，以及持股时刻的长短等要从来决议这两种基金的装备份额。
Wind数据显现，到4月2日，盯梢黄金股票指数的黄金ETF年内涨幅在18%—22%，盯梢指数首要是SSH黄金股票指数以及SEG黄金9999指数。
国泰基金方面表明，黄金价格的上涨有望拉动矿端企业的赢利增速，并且依据部分黄金工业龙头企业发表的年报数据，公司黄金业务收入与毛利显着添加。但权益财物自身存在高动摇特性，或许比较合适危险偏好较高的出资者。
估值处前史低位 黄金股出资时机来了？
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